事件描述

公司發布2025 年電量情況公告：2025 年合并報表口徑完成發電量4674.65 億千瓦時，同比增長1.74%;平均上網電價400.66 元/兆瓦時。2025 年四季度，公司合并報表口徑完成發電量1182.24 億千瓦時，同比增長5.02%;平均上網電價414.41 元/兆瓦時。

事件評論

產能擴張帶動電量穩增，營收增速受限電價回落。2025 年四季度公司完成上網電量1122.50 億千瓦時，較上年同期增長4.92%。具體來看，2025 年公司新增火電裝機764.4萬千瓦，其中四季度新增298 萬千瓦，得益于產能擴張以及迎峰度冬期間局部地區電力供需趨緊，四季度公司火電完成上網電量924.63 億千瓦時，同比增長6.98%;水電完成上網電量97.80 億千瓦時，同比減少18.49%，主因系公司部分水電機組所處流域來水偏枯。新能源表現則有所分化，四季度公司風電完成上網電量55.52 億千瓦時，同比提升2.81%;而得益于裝機規模保持高速擴張的帶動，四季度公司光伏完成上網電量44.55 億千瓦時，同比增長41.25%。電價方面，四季度公司平均上網電價為0.414 元/千瓦時，同比降低0.021 元/千瓦時。整體來看，裝機規模的大幅提升為火電及光伏的電量表現提供有力支撐，帶動公司電量穩健增長，但電價同比回落將限制四季度營收增速。全年來看，2025 年公司完成上網電量4443.84 億千瓦時，較上年同期增長1.76%，在產能擴張的帶動下電量仍實現平穩增長;平均上網電價0.401 元/千瓦時，同比降低0.029 元/千瓦時。

綜合考慮量價因素，預計全年營收有所承壓，但在四季度電量及電價均邊際改善的帶動下，全年營收降幅將持續收窄。

燃料成本降幅邊際收窄，全年經營業績仍展望積極。成本方面，四季度煤炭價格有所回暖，但同比仍保持一定降幅，四季度秦港Q5500 大卡煤價中樞765.44 元/噸，同比降低57.15元/噸，燃料成本的優化將為公司火電經營提供有力支撐，但整體來看四季度煤價降幅環比收窄118.47 元/噸，公司四季度燃料成本改善幅度預計也將明顯收窄。此外，裝機產能的快速擴張也將明顯推高折舊等成本費用。綜合來看，雖然四季度電量實現穩健增長，但考慮到煤價中樞環比回升以及盈利能力較高的水電板塊表現偏弱，公司四季度業績表現或有所承壓。全年來看，在前三季度主業經營持續改善的帶動下，公司全年經營業績仍展望積極。

大渡河投產周期即將開啟，承諾高比例分紅彰顯價值。大渡河流域在建水電站規模352 萬千瓦，將于2025-2026 年陸續投產，稀缺水電正式開啟成長周期，增強公司業績成長確定性。公司承諾2025-2027 年分紅比例不低于60%且每股分紅不低于0.22 元(含稅)，如按2025 年預期業績公司當前股息率達5.02%，股息仍具備充足吸引力。

投資建議：根據最新經營數據，我們調整盈利預測，預計公司2025-2027 年EPS 分別為0.39 元、0.33 元和0.36 元，對應PE 分別為12.04 倍、14.55 倍和13.04 倍，維持 “買入”評級。

風險提示

1、電力供需存在惡化風險;

2、煤炭價格出現非季節性風險。