經(jīng)濟再下臺階，煤價同步回落。2015年1-2月我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.8%,低于2014年8月6.9%的低位，據(jù)測算，一季度GDP增速在7%左右,剔除水分后實際GDP增速在6.5%左右,宏觀經(jīng)濟下一臺階,逼近政府的目標(biāo)底線。與此同時，全社會能源需求回落，國家能源局發(fā)布2015年1-2月全社會用電量同比增長2.5%,較2014年全年回落1.3個百分點，工業(yè)用電量同比僅增長1.3%,火電利用小時同比降低6.6%。秦皇島港5500大卡動力煤平倉價自2014年末525元/噸降至2015年3月11日475元/噸(降幅9.5%)，與2014年8月宏觀經(jīng)濟低點時市場煤價相當(dāng)。

坑口煤價保持穩(wěn)定,成本剛性抑制深跌。港口煤價回落的同時，坑口煤價保持平穩(wěn),港口-坑口價差縮小。從秦皇島港口煤炭庫存變化來看，與往年季節(jié)性波動相當(dāng)。本輪煤價回落的原因可定位于需求側(cè)不足，與源頭供給端及運輸中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)無關(guān)。我們認為，煤價進一步深跌概率較小。

火電上網(wǎng)電價下調(diào)隱約可見。上一次火電上網(wǎng)電價下調(diào)至今，煤價先升后降最大波幅達8%,最終僅回落2%，理論上不觸及電價下調(diào)條件。2014年9月1日起全國燃煤發(fā)電企業(yè)標(biāo)桿上網(wǎng)電價平均每千瓦時降低0.93分錢，彼時5500大卡動力煤港口價為485元/噸,后煤價一路上漲至2014年底的525元/噸,2015年初以來回落至當(dāng)前475元/噸。中間雖有波動，但總體降幅僅2%,原則上沒有觸及上網(wǎng)電價下調(diào)的條件。但電價調(diào)整絕非數(shù)學(xué)問題。此前,有報道上網(wǎng)電價可能于近期下調(diào)，且下調(diào)幅度最高達0.03元/千瓦時。我們認為,火電行業(yè)經(jīng)過了2012-2014年“電價下調(diào)滯后、下調(diào)幅度偏低”的政策性保護措施之后,反向糾偏過程已基本結(jié)束。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟低迷,下游用電行業(yè)經(jīng)營狀況堪憂,火電行業(yè)很可能繼2007-2008年之后再次成為政府用來補貼下游行業(yè)的工具。

火電行業(yè)因電價政策變化、煤價深跌概率不高,以及新電改方案可能帶來的有限正面影響,基本面提升空間有限,其低估值、低股價的藍籌股屬性已取代基本面成為投資機會的主要判斷依據(jù)(可參考2014年四季度電力股走勢)。我們相對看好水電,不僅因此輪通縮周期中水電估值存在上行空間，也因水電行業(yè)是未來電力體制改革的最直接受益者。維持電力行業(yè)“增持”評級,目前行業(yè)正處于體制改革及國企改革影響的關(guān)鍵時期，這兩項政策及其配套措施預(yù)期出臺時間已經(jīng)臨近，相關(guān)受益?zhèn)€股在2015年將有精彩表現(xiàn),推薦國投電力等。