國電電力2025 年實現營收1702.44 億元(yoy-4.99%)，歸母凈利71.61億元(yoy-27.15%)，歸母凈利潤較我們預期的74.54 億元略低主要是光伏板塊利潤率低于預期;扣非凈利67.76 億元(yoy+45.23%)。其中4Q25實現營收450.39 億元(yoy-0.62%)，歸母凈利3.85 億元(yoy-39.92%)。

2025 年公司DPS 為0.241 元，分紅比例60.02%，股息率高達4.9%，考慮公司承諾2025-27 年DPS 不低于0.22 元，我們測算公司2026E 保底股息率4.5%，公司兼具高股息價值和大渡河水電成長，維持“買入”。

2025 年火電度電凈利潤同比基本保持穩定

2025 年，公司火電上網電量為3473.94 億千瓦時，同比+0.1%;火電實現凈利潤98.23 億元，同比-2.3%;我們測算2025 年公司火電度電凈利潤為2.83 分，同比基本保持穩定(上年同期為2.9 分)，主要是：1)煤電上網電價同比-7.3%至0.424 元/千瓦時;2)但得益于市場煤價下降，公司入爐標煤單價同比-10.5%至825.06 元/噸;供電煤耗因火電利用小時數同比下降而略同比+0.45g/kWh 至293.85g/kWh。在市場對電力供需相對寬松預期下，2026 年各省電力年度交易電價普遍承壓，我們認為公司2026 年火電電價或同比下降，盈利取決于電價和煤價形成的剪刀差。

水電/風電度電盈利同比修復，全年信用減值損失較1H25 大幅收窄2025 年公司風電/光伏上網電量同比增長5.97%/94.50%，凈利潤分別同比增長19.1%/15.0%至12.58/9.97 億元，對應度電凈利潤分別為6.08/4.62分，同比+0.67/-3.19 分，我們認為風電度電凈利潤同比提升主要是2025 年信用減值損失為1.18 億元(較1H25 收窄4.74 億元)，較2024 年的7.83億元大幅下降，光伏度電凈利潤同比下降或因上網電價同比降幅較大(-7.68分yoy)。2025 年因大渡河來水同比偏枯，公司水電發電量同比-7.3%，但凈利潤同比+7.4%至21.42 億元，主要是上年同期水電板塊計提大興川水電站在建工程減值8.31 億元。2025 年公司投產沙坪一級18 萬千瓦水電裝機，2026 年公司預計投產水電裝機379.65 萬千瓦，我們認為隨著水電新機組的陸續投產，公司水電板塊盈利能力將不斷增強。

承諾2025-27 年DPS 不低于0.22 元，高股息價值有望持續體現公司承諾2025-27 年，在符合現金分紅條件下，將每年中期、年度各進行一次現金分紅;每年以現金方式分配的利潤原則上不低于當年實現的歸屬于上市公司股東凈利潤的60%，且每股派發現金紅利不低于0.22 元人民幣(含稅)。公司已兌現2025 年分紅承諾，我們測算公司2026E 保底股息率4.5%(采用最低DPS 承諾0.22 元計算)，公司高股息價值有望持續體現。

盈利預測與估值

考慮2026 年各省電力年度交易電價普遍承壓，我們下調公司2026-2027 年火電上網電價3.4%/3.4% ，從而下調公司2026-2027 年歸母凈利潤27.5%/22.7%至60.30/69.43 億元，引入2028 年歸母凈利潤73.76 億元。

根據公司2026 年新能源歸母凈利預期18.12 億元，水電/火電歸母凈資產359/340 億元， 參考可比公司Wind 一致預期26E PE/PB/PB20.5/2.10/0.79x，考慮火電可比公司估值含新能源，新能源/水電的裝機規模/ 盈利能力較可比公司有一定差距， 給予公司26E PE/PB/PB17.0/1.60/0.65x，目標價6.19 元(前值：6.87 元基于新能源/水電/火電26EPE/PB/PB 15.0/1.70/0.70x)。

風險提示：煤價高于預期、上網電價低于預期、利用小時低于預期、新能源發展不及預期、水電增發測算和實際偏差風險、資產減值額度高于預期。